Comúnmente para tal efecto se ha utilizado al índice EMBI para Ecuador. Sin embargo, es importante indicar que el EMBI no mide el riesgo de las compañías ecuatorianas por operar en este país, sino el diferencial entre la tasa de bonos del Tesoro de EE.UU. y bonos de deuda emitidos por el Gobierno ecuatoriano. Por esta razón, el índice está afectado por la probabilidad de no pago de la deuda por parte del Gobierno, especialmente en los últimos dos años en los que el Estado se ha visto particularmente impactado por la caída del precio del petróleo.

Si bien la caída del petróleo afecta también al sector corporativo, los efectos en la calidad crediticia del sector público y privado no son necesariamente proporcionales.  Esta afirmación se puede corroborar fácilmente cuando se tiene en cuenta que el EMBI Ecuador se mantuvo por encima de los 1,200 puntos base (pb) entre julio de 2015 y marzo de 2016 (llegando inclusive a casi 1,600 pb en su punto máximo más reciente), mientras que la tasa activa para créditos al sector productivo corporativo no superó el 9.5% en este mismo periodo (gráfico adjunto); con lo que se intuye que el indicador EMBI Ecuador incluye un componente de default superior al mercado productivo.

Para que el EMBI tenga validez como indicador de riesgo país, el diferencial que este indicador representa debería corresponder a la brecha entre variables de riesgo comparable en sus respectivos mercados.  Estas variables en principio deberían corresponder a las tasas de menor riesgo en en cada mercado: la tasa de bonos del tesoro de EE.UU. y la tasa de bonos de deuda de mayor calidad crediticia en dólares de EE.UU., emitidos en el mercado geográfico en cuestión. Pero como lo anotamos aquí, los bonos de deuda emitidos por gobierno ecuatoriano no representan de ninguna manera a la tasa libre de riesgo en el Ecuador, pues se ven afectados por un componente importante de riesgo de default cuando el precio de mercado del barril de crudo de petróleo cae, el cual afecta en mayor proporción al Estado ecuatoriano que al sector productivo en general.

Aún cuando no existe en el mercado ecuatoriano ningún instrumento cuyo rendimiento pudiese aproximarse a una tasa libre de riesgo, en principio podemos estimar una tasa teórica libre de riesgo para el largo plazo, según el modelo de Mehra (2003) (1). Asumiendo neutralidad en cuanto a la aversión al riesgo de los agentes económicos, así como neutralidad en cuanto a sus preferencias temporales y un mercado en equilibrio (entre otros supuestos), esta tasa simplemente correspondería a una función de la tasa de crecimiento promedio del consumo en el mercado y su desviación estándar. Tomando datos reales y trimestrales del consumo de los hogares en Ecuador para el periodo 2013-2016, podemos estimar que la tasa teórica libre de riesgo de largo plazo en Ecuador debería encontrarse alrededor de 2.8% en términos reales.  Esto es, aproximadamente 7.4% en términos nominales, asumiendo una inflación esperada de 4.5% en el largo plazo.  Considerando que la tasa de rendimiento de bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años se encuentra actualmente alrededor de 2.2%, entonces la tasa actual aproximada para el ajuste de riesgo país debería corresponder a 5.2%.

(1) Mehra, R. 2003. «The Equity Premium: Why Is It a Puzzle?». Financial Analysts Journal, 59(1): 54-69.